I giganti degli asset alternativi sfidano le banche: si tuffano nel credito privato #finsubito prestito immediato

Quando un’azienda viene ripetutamente rimproverata da Jamie Dimon, si sa che si tratta di un problema grave. Nella sua lettera annuale, il capo di JP Morgan Chase ha preso di mira il settore del credito privato, avvertendo che i prestiti alle imprese effettuati da fondi privati poco regolamentati potrebbero implodere quando le valutazioni opache e l’illiquidità dei fondi di credito si scontreranno con la prossima recessione dell’economica. «Quando la situazione andrà in crisi – e un giorno succederà, ma non sappiamo ancora quando – ci saranno molti mutuatari spiazzati», ha detto Dimon a una conferenza per investitori tenutasi a maggio, «perché alcune di queste persone non possono semplicemente rinnovare i prestiti come faremmo noi».

Una preoccupazione meno remota per il numero uno di JP Morgan potrebbe essere il fatto che i fondi di credito con grandi risorse sono diventati concorrenti formidabili, anche per la più grande banca del mondo. Il credito privato è stato uno dei comparti in più rapida crescita per i giganti degli asset alternativi come Blackstone, Apollo Global Management e Brookfield, nonché presso specialisti come Ares Management, Blue Owl Capital e Hps Investment Partners. Dopo essersi quadruplicato nell’ultimo decennio fino a raggiungere quasi 2.000 miliardi di dollari di attività, il credito privato è grande quanto il mercato dei prestiti sindacati delle banche. Ad attirare gli investitori al credito privato sono i rendimenti che hanno superato l’11% negli ultimi anni, in quanto l’aumento dei tassi ha fatto lievitare il reddito dei prestiti a tasso variabile dei fondi. I banchieri possono protestare, ma le autorità di regolamentazione finanziaria come la Federal Reserve affermano di non essere allarmate da ciò che vedono nel credito privato. In effetti, le banche commerciali si stanno alleando con i fondi di credito, oppure entrano direttamente nel settore. Nelle stesse riunioni in cui Dimon si è scagliato contro i suoi rivali del credito privato, i suoi luogotenenti hanno spiegato come JP Morgan stia costruendo un’operazione di credito privato.

La raccolta di fondi da parte di pensioni, dotazioni e fondi sovrani è rallentata dal 2021. Il settore è sempre più alla ricerca di denaro da parte di individui facoltosi, con prodotti al dettaglio che vanno dalle società di sviluppo aziendale (BDC) quotate in borsa ai prodotti di rendita assicurativa e alle società in accomandita. Cosa possono aspettarsi gli investitori individuali che investono nel credito privato? I rendimenti a breve termine tenderanno probabilmente a diminuire. I tassi agevolati ridurranno i rendimenti assoluti del credito privato, che hanno raggiunto le doppie cifre. Anche gli spread del credito privato rispetto ai tassi di base si sono ridotti quest’anno, poiché i fondi di credito ricchi di liquidità competono tra di loro e con le banche commerciali per ottenere prestiti. Come nota Dimon, questo nuovo tipo di finanziamento non ha ancora attraversato una profonda crisi. Ma il credito privato ha molto potenziale. Questi operatori non bancari sono destinati a diventare una parte importante dei prestiti mondiali e sicuramente otterranno una fetta crescente dei portafogli degli investitori. Con l’aumento della loro quota di prestiti commerciali, aumenteranno anche i rendimenti degli investimenti.

Le origini del settore

La crescita del credito privato è iniziata dopo la crisi finanziaria del 2008. Con l’inasprimento dei requisiti patrimoniali per gli istituti finanziati dai depositanti, le banche si sono ritirate dai prestiti più rischiosi alle piccole imprese e alle società acquistate da private equity. In questo vuoto si sono inserite le società di sviluppo aziendale, una sorta di fondo di prestito non tassato approvato dal Congresso negli anni ’80, come prestatore di ultima istanza per le piccole imprese. «I lettori ricorderanno le BDC di 10 anni fa», dice Marc Lipschultz, cofondatore e co-ceo di Blue Owl. «Erano come degli sfasciacarrozze». Nel corso degli anni 2010, dice Lipschultz, le BDC hanno fornito capitali a società di qualità sempre più elevata.

Gestori come Ares sono cresciuti da umili radici fino a diventare importanti finanziatori di imprese di medie e piccole dimensioni. Ares, Blue Owl e altri gestori alternativi sono diventati anche i principali finanziatori di società acquistate dai rispettivi fondi di private equity. I fondi di private equity di un gestore alternativo hanno necessariamente creato opportunità per il fondo di credito di un’altra società, poiché è un potenziale conflitto concedere prestiti a società che si stanno acquistando. Anche dopo il boom della raccolta fondi del credito privato, i fondi di private-equity dispongono di una quantità di denaro cinque volte superiore. «Siamo un finanziatore molto importante per molti di quelli che la gente percepisce come nostri concorrenti», afferma Chris Edson, responsabile della creazione di prestiti presso Apollo. Anche le banche commerciali prestano a questi stessi mutuatari non investment grade, in modi che non incidono sul capitale regolamentare delle banche. Le obbligazioni ad alto rendimento finanziano grandi prestiti. I prestiti più piccoli possono essere distribuiti a un ampio consorzio di banche e investitori.

L’età dell’oro del credito privato

Ma con la crisi economica di Covid del 2020, il credito privato ha continuato a erogare prestiti, mentre i mercati dei prestiti ad alto rendimento e dei prestiti sindacati si sono prosciugati. Questo ha dato il via a un’altra fase di crescita che ha portato i fondi di credito a confrontarsi con le banche. Nelle fiere del lavoro delle scuole di economia, questa è l’età dell’oro del credito privato. L’anno prossimo, il credito privato potrebbe ricevere un’ulteriore spinta competitiva se le cosiddette regole di Basilea III per il capitale bancario entreranno in vigore negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito, limitando ulteriormente la capacità delle banche di erogare prestiti. Oggi, i grandi gestori di credito privato hanno alzato il loro sguardo oltre i prestiti senior e garantiti che sono stati il loro pane quotidiano. Offrendo prestiti investment-grade, prestiti asset-based e altri tipi di credito specializzato, pensano di poter mettere a frutto decine di trilioni di dollari.

Edson di Apollo supervisiona 4.000 persone in oltre una dozzina di unità che offrono ciascuna diversi tipi di prestiti. In Ares, il capo operativo dei prestiti diretti, Jana Markowicz, si avvale di centinaia di professionisti dell’investimento e di funzionari di prestito che operano nei mercati locali. «Si tratta di un’attività che coinvolge le persone», afferma. «È importante essere vicini ai mutuatari». Il credito privato presenta alcuni vantaggi rispetto alle banche. Prestando con il capitale dei loro fondi, a mutuatari che di solito conoscono, i manager del credito privato possono agire rapidamente. In confronto, la maggior parte dei broker può solo dire a un mutuatario che cercherà di organizzare un prestito ad alto rendimento. La parola chiave è tentare, dice Edson di Apollo. Quando un’azienda si rivolge a noi, possiamo dire: «Ecco i soldi. Ecco la documentazione. Questa velocità e certezza sono incredibilmente preziose».

Quanto preziosa? Le società di credito private sono state in grado di applicare un premio per i loro prestiti a tasso variabile di due o tre punti percentuali rispetto ai prestiti ampiamente sindacati delle banche e di oltre cinque punti percentuali rispetto al benchmark noto come Secured Overnight Financing Rate. Mentre il tasso di riferimento è salito da quasi zero al 5% negli ultimi anni, questi prestatori di credito a tasso variabile hanno rastrellato redditi da investimento. Le azioni di Blue Owl sono raddoppiate da quando il gestore di alt ha annunciato nel 2020 che si sarebbe quotato in borsa attraverso una società di acquisizione speciale, mentre quelle di Ares sono quasi quadruplicate nello stesso periodo.

Il ciclo dei tassi è uno stress test

Per i mutuatari del credito privato, il ciclo dei tassi è stato una sorta di stress test, in quanto i mutuatari con prestiti a tasso variabile hanno visto aumentare i loro pagamenti. «Ovviamente stanno pagando ai nostri fondi molti più interessi di quanto sperassero quando i tassi erano vicini allo zero», afferma Lipschultz di Blue Owl. «Ma le loro aziende stanno andando bene, in media». Alcuni prestiti si sono deteriorati. In agosto, un gruppo di fondi di credito che comprendeva Blue Owl, Ares e altri ha dovuto assumere la proprietà di un’azienda di sviluppo della forza lavoro in difficoltà, chiamata Pluralsight, che era rimasta indietro con più di un miliardo di dollari di debiti. I critici hanno detto che la bolla del credito privato stava scoppiando.

Ma la maggior parte dei mutuatari privati è sopravvissuta allo stress test. In un decennio, i tassi di insolvenza e le perdite del credito privato sono stati pari a quelli del mercato ad alto rendimento. Nelle maggiori società di credito privato, le insolvenze sono pari allo 0,1%. I gestori del credito privato affermano di essere finanziatori intelligenti. Ma una delle ragioni principali per cui le loro perdite sono basse è che la maggior parte dei loro investitori sono bloccati per un periodo di 10 anni. A differenza delle banche commerciali, non devono temere una corsa alla banca da parte di depositanti spaventati. Questo dà ai prestatori privati il tempo di risolvere i problemi dei prestiti. L’abbinamento della durata dei finanziamenti del credito privato con i prestiti è uno dei motivi per cui le autorità di regolamentazione non sono troppo preoccupate per il settore, ha affermato Sandra Lee, referente del Dipartimento del Tesoro presso il Financial Stability Oversight Council, intervenendo a un recente incontro sul credito privato. Inoltre, i fondi di credito raramente hanno una leva finanziaria superiore a una volta il capitale, mentre le banche hanno una leva fino a 10 volte. Le autorità di regolamentazione trovano il settore poco trasparente, ha detto.

I big del credito privato diventano più grandi

Il workout dei prestiti di Pluralsight sarebbe potuto diventare un pasticcio se una banca avesse sindacato ampiamente i suoi prestiti a molti titolari. «Se c’è un grande gruppo di finanziatori, è molto più facile creare un club di bambini fighi e contrapporlo a un club di bambini non fighi», ha detto il ceo, David Golub, agli investitori della sua Golub Capital BDC in agosto. Le dispute sono meno frequenti nella piccola comunità interdipendente del debito privato. Il credito privato si sta consolidando tra un piccolo numero di gestori di alt-asset, che devono mantenere rapporti reciproci, ha detto Golub. Come altri settori dell’industria degli asset alternativi, i big del credito privato stanno diventando più grandi. Il gruppo Goldman Sachs gestisce fondi di credito privato per un valore di 140 miliardi di dollari, mentre Brookfield possiede 240 miliardi di dollari, per lo più presso Oaktree Capital, la società co-fondata dal guru del reddito fisso Howard Marks e ora controllata in maggioranza da Brookfield. L’anno scorso, Oaktree ha raccolto 19 miliardi di dollari in uno dei più grandi finanziamenti nella storia del settore. La cifra è stata superata quest’anno, quando HPS Investment Partners ha raccolto 21 miliardi di dollari.

Non sorprende che Blackstone si collochi ai primi posti, con 355 miliardi di dollari di attività gestite in vari fondi di credito a settembre, compresi 36 miliardi di dollari di attività nette presso la BDC soprannominata BCRED, che non è quotata in borsa ed è la controparte creditizia privata di BREIT, il fondo di investimento immobiliare non quotato di Blackstone. Invece di concedere prestiti principalmente ai buyout e ad altri mutuatari con leva finanziaria, Apollo aumenterà i suoi rendimenti creditizi concedendo prestiti a mutuatari aziendali con rating investment grade. A ottobre, Apollo gestiva 562 miliardi di dollari in attività creditizie. Ha concesso grandi prestiti a società come Intel, Sony, AT&T e AB InBev, e Apollo ritiene che il mercato del credito privato di tipo investment grade possa raggiungere decine di trilioni. Il reddito che ne deriva servirà per le rendite fisse che Apollo vende attraverso la sua attività assicurativa Athene, che è uno dei suoi prodotti per gli investitori individuali. Per coinvolgere i mutuatari dei prestiti diretti, Apollo si sta associando con le banche. A settembre ha annunciato un programma da 25 miliardi di dollari con Citigroup. «Ci completiamo a vicenda», afferma Edson di Apollo. «Non vogliamo il loro cliente perché non possiamo vendergli altri servizi. Vogliamo solo l’attività di prestito. Loro non vogliono l’attività di prestito a lunga durata perché non si adatta alla loro struttura di passività. Ma vogliono tutti gli altri servizi».

Ci sono poi Blue Owl e Ares, i gestori alternativi più focalizzati sul credito. Le azioni delle loro società di gestione sono scambiate, rispettivamente, a 29 e 42 volte gli utili di quest’anno. Dalla sua fondazione nel 2016, Blue Owl è stato uno dei gestori di credito privato con la crescita più rapida in assoluto. A giugno, gestiva 95 miliardi di dollari in attività creditizie. In 25 anni, Ares ha fatto crescere le attività di credito gestite fino a quasi 325 miliardi di dollari a giugno, compresa la più grande BDC quotata in borsa. La sua attività di prestito diretto senior negli Stati Uniti ha registrato un rendimento netto medio del 13%, con perdite dello 0,02%. A maggio, Ares ha dichiarato agli investitori di ritenere di poter far crescere le proprie attività creditizie e azionarie fino a 750 miliardi di dollari entro il 2028. «Il potere dell’incumbency è molto, molto reale», afferma Markowicz di Ares. «Siamo una delle poche grandi aziende che ha ancora mantenuto la propria presenza nella fascia bassa del mercato». Con i loro rendimenti costanti a due cifre, i gestori di crediti privati pensano di poter sostituire parte del 40% dei portafogli che i privati tradizionalmente investono in obbligazioni. Per ottenere tali rendimenti, tuttavia, gli investitori in fondi chiusi privati devono bloccare il loro denaro per anni. Esistono BDC quotate in borsa. Ma le loro azioni sono vendute a prezzi storicamente elevati, rispetto al loro valore patrimoniale netto, e con alti spread di rendimento da dividendo rispetto al Tesoro a 10 anni. In altre parole, non stupitevi se le azioni delle BDC scenderanno nel breve periodo. Ma a lungo termine, la domanda di credito supera ancora di gran lunga le dimensioni dei prestatori privati. (riproduzione riservata)

(Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)